资本对话：中国医药创投如何告别内卷、冲破慢周期

今年以来，生物医药领域的创业者、投资人过得并不轻松。据医药魔方MedAlpha全球创新药投融资数据库统计，2023年上半年，国内创新药市场融资事件181起，同比下降32%；融资总金额44亿美元，同比下降48%。融资总金额降幅大于融资项目数量降幅，平均单笔融资金额有所下降。

对于创业者和投资机构而言，市场环境充满挑战并不意味着放弃或立马切换赛道，现在正是沉淀思考、冷静布局的好时机。前段时间，在上海举办的一场医疗健康投融资论坛上，多位投资界人士就此进行了观点分享式对话。

主持人：鼎晖投资高级合伙人柳丹

对话嘉宾

上海生物医药创新转化基金总裁/合伙人 郭秋杉

倚锋资本CEO 朱湃

源津创投创始合伙人 万津

浩悦资本资深合伙人 李逸石

主持人：您认为，当下国内投资界遇到的各种问题更多源自内卷带来的同质化竞争压力，还是受到包括从几年前开始的国外Biotech泡沫破灭、纳斯达克生物科技指数一路下跌的影响？或者说是国内外两方面因素影响兼有之？

郭秋杉：肯定是内因外因共同作用的结果，但我个人认为，造成投资冷暖切换更重要的原因在于投资人心态变化，投资人的角色与作用需再定位。

平心而论，我们看到有那么多同质化的产品在国内做Fast Follow（快速跟随），很大程度上是因为投资方大力支持，如果没有这么多资金支持，一些不必要的重复浪费或许也能减少。Biotech泡沫挤出之后，如果投资人不盲目追热追高，不急于在国内寻找对标企业，在整个投资市场相对谨慎的前提下（比如看到海外追捧的一些新技术公司破产或退出），就容易对新技术一时失去信心，自然也会变得“手很紧”。

资本对标海外的投资逻辑、海外标杆公司研发进展受挫致估值崩盘等作用力叠加，造成了如今资本市场降温的局面。中国风险投资市场发展时间还不长、成熟度不够、缺乏独立技术判断的勇气等，也是资本“手紧”的重要原因。

朱湃：对于研发型药企来说，个人觉得内卷不是坏事，内卷才能卷出创新。比如国内的PD-1、GLP-1有多家参与竞争，选择标的变多，创投机构如何挑出最好的？这就带来第二层内卷，即创投机构的内卷。大家水平参差不齐，一方面，有潜力的标的就那么几家，头部企业“不愁嫁”，大概率会挑最专业的创投机构合作。另一方面，有些企业很缺钱，什么机构来投都来者不拒，这就导致同一赛道完全卷了起来，可能在3～10年内都不断有机构跟投，但最终整个市场蛋糕变分散，龙头效应也将减弱。

另外，投资冷暖切换也是因为之前很多企业的估值过高，但现在情况变了。从一级市场到二级市场，从国际形势到国内资本市场政策等，多方面作用下，我们能明显感觉到企业估值确实变得更理性，创投机构也越来越专业，所以我们依然要对国内医药资本市场有足够的信心。

万津：内卷其实是一种行为模式，在国内或将持续存在。一个行为的改变，往往是在行为人感到非常痛苦时才不得不改变，但越是沉重，就越容易促成这种改变。在生物医药领域，当各关联方的既有利益受到非常大的挑战时，会倒逼自身改变。在这其中，投资机构也希望同行们能少卷一些，尽量在被别人追得慢一些的情况下，去做可以追赶的事情。

李逸石：我同意郭总的观点，目前投资市场上出现的问题的确受到国内外两方面因素的影响。而其中内卷的主要原因我认为是国内创新药行业比较年轻，很多原始创新未能有效实现转化，创新转化还有很长的路要走。

【点评】目前中国生物医药的发展与国外市场的关联性是比较强的。投资机构做决策时很多时候会拿国外情况做对标，加之不少企业创始人曾投身于海外知名企业，投资人在入股时非常看中这一点，进而影响了对企业本身及其研发管线的价值判断等。在这一点上，很多投资机构有亲身经历，在此不赘述。

主持人：在投资界上空还有“低气压”盘旋的时候，请各位嘉宾从投资机构或合作伙伴、服务对象的角度，谈谈有何经验能够帮助医药资本市场更好地成长？

李逸石：最直接的经验就是，想要找投融资的企业，一定要在可以拿到钱的时候拿钱，而不是必须拿钱时才拿。过往看到不少公司在A轮融资时是2亿元，到了B轮，由于市场追捧，企业敢叫20亿元，但20亿元实在太高了，企业没融到这么多资，之后又退而融资2亿元。这种情况我们遇到过的，应尽量避免。

万津：在特定大环境中，不仅会自己觉得难，其实产业上下游、企业或机构的关联方各有各的难。在这种情况下，不确定性就会变大，企业做决策也会举棋不定。但是，不管在什么环境中，创业者必须笃定前行，在创业的路上才能慢慢积累更多正确的认知，至少创业的路是确定性的，这一点要明确。

经过疫情这几年，资本市场的教训在哪？那就是锤炼自己如何在高度不确定性的环境里以最小的成本代价尽早做出正确的决定，这也是创业者必须具备的一项能力。这个能力怎么练就？四个字——见微知著，从小细节、从一件事情的萌芽状态开始，预判可能的发展方向，尽量在更早期做出一些决定，避免拖延很长时间之后再行动，到那时，各方面的成本可能付出更多了。

朱湃：建议投资机构与被投企业、股东多交流，两者之间不是甲方乙方关系，是一家人。在投资收紧的情况下，投资机构更需要把投后工作做好，不能忽视对所投企业的走访，帮助企业整合资源，并对所投企业要有足够的关注，理解企业难处。实际上，在企业困难的时候，很多投资机构基本上不会提出特别过分的诉求，但难免有摩擦，可能是沟通不畅所致，双方一定要有抱团取暖的认知，这一点非常重要。

另一个建议是企业创始人对投资方做出的任何承诺一定要符合逻辑。我们曾投过一家企业，与他们有业绩对赌条款，企业方非常有信心第一年做到两个亿，我们认为不需要定这么高的目标，但对方坚持。结果疫情来了，业绩未达预期，按对赌约定投资方将稀释企业方的一些股份，但同时我们会与企业沟通，建议修改对赌条款。专业的投资方并不需要企业“画太大的饼”，只需要目标够得着就好，便于投资方做更加客观的判断。

【点评】市场没那么火热时，什么样的催化剂能使投资人重燃信心？这不仅仅是局限于考虑如何力挺自己所投的项目或企业，资本方也必须对一些新项目出手，助力孵育“中国新”。

当我们能够孵育出多款真正具有国际竞争力的原创新药时，生物医药投资热潮持续高涨可期。

沉淀心智  冷静布局

在投融资数据之外，2023年上半年的现实挑战贯穿医药投融资一级市场募、投、管、退各环节：

在募资端，美元基金走弱，人民币基金方兴未艾。在投资端，投早投新成为当前市场环境下的趋势，相应地，被投创新项目对于投资人的专业度要求越来越高。在管理端，各种政策和大环境因素叠加带来被投项目管理的风险和不确定性加大。在退出端，IPO节奏放缓，二级市场估值下降，项目退出的难度亦有所增加。

资本流向变动

无论生物医药行业当前遇到了怎样的难题，整个市场规模依然呈现逐渐增长的态势。

众所周知，投资生物医药有几个时间节点特别重要。在药物成熟期导入，是比较传统的打法；而今，很多投资机构把资金投向处于创新成长期的领域。

2007-2016年，国内原创新药企业开始崭露头角。比如微芯生物、康方生物，他们的成长业内有目共睹，这类企业吸引了投资者的持续关注。至2016、2017年，整个生物医药领域涌现了很多新技术，比如细胞疗法、小核酸药物等纷纷“探头”。也正是在这个时点，医药医疗投资赛道出现了一批青睐高新技术的专业投资机构。2018年港股18A正式生效后，投资的范围开始逐渐走向后端。此时，技术更新迭代非常快，前沿技术领域有不少“小而美”的项目，资本开始布局。

虽然基因疗法、合成生物学技术等子领域涌现了不少不错的技术概念，但有些概念还无法很好地落地。同时，由于医保控费等政策和市场大环境的作用，国内创新型Biotech商业化存在短板，投资界也看到了这一点，开始将触角往产业链前端转移。

2022年全年，医药健康领域的投融资相比上一年有所下滑，整体投融资的轮次也发生了细微的变化。在2020-2021年，可能有超过半数的资本会投向产品开发上市后端或者IPO轮次的企业，但这两年，对生物医药感兴趣的创投机构慢慢开始关注更前端、偏早期的企业。特别是在医疗器械板块，投融资的情况相比创新药会好一些。在市场大环境确定性不是特别强的情况下，投入自我造血能力强的器械企业，是很多投资机构的优选。

投融资迎挑战

1.疫情转段后回暖，但方向与比例不同

整个资本市场的环境相比以往更趋复杂。一是疫情影响，这是最直接的。很多投资机构在疫情期间无论是出差还是做决策，包括对企业的尽调均有所放缓。当一级市场出现融资不确定性，很快就会影响投资节奏，去年生物医药投资大环境是降温的状态。疫情转段后有所回暖，只是相对于疫情前，每个子行业投融资的具体方向和比例不同。投资方依然充满信心，今年不少机构都在“报复性”出差，把之前没见过面但有意向合作的企业都拜访了，也希望了解一下，经过这三年，资本方与企业还可以朝哪些方面开展合作。

2.不确定性因素增大，国际环境复杂多变

这里不得不提及俄乌战争，由于还在冲突进程中，由此引发的种种次生问题带给全球经济不确定性的影响是非常大的。资本也会有危机感，对于偏创新的企业或是长期还未能看到实质性成果或进展的药企（比如新药审批不及预期）、自我造血能力还不够强的企业的投融资也会相对放缓步调。

其次是中美关系持续博弈，会对中美两国的生物医药投资带来影响。今年以来，美联储持续加息，后续效应还是比较大的，特别是对港股二级市场来说，持续加息意味着美元回流，也导致全球资金的回流。从港交所交易量来看，之前几年IPO数量靠前，现在排位已下降。国际政治与经济环境的复杂多变，增大了投融资的不确定性。

3.市场整体节奏放缓，原创新药才是未来

2019年至今，整个生物医药资本市场投融资呈现放缓节奏。我们能划出这样一条曲线：疫情开始之前，投融资达到顶峰，之后有直线下滑趋势。但需要注意的是，这是多因素造成的，不能一概而论。特别是2019年之前，生物医药受追捧，不少企业的估值被推至顶点，现在来看，当时对于很多企业所做的估值测算不是特别理性。包括要到科创板上市、采用科创板第五套标准直接估值到顶点的情况也有。近两年，投资界变得理性一些了，对比之前的高估值，就出现了明显的融资困难。

同时，二级市场整体表现不甚理想，不少资本和企业都在冷静观望，业界期待有更完善的政策做支撑。但另一方面，北交所慢慢有了起色，但其整体交易量相比科创板还有很大延展空间。

未来投融资主流方向依然钟情原创新药，包括港股18A的激励指引方向。在港交所层面，IPO并未减速，但募资有挑战。亚盛、和铂医药在港股IPO时基本上超额认购，现在这种情况已经不存在了，港股18A也是如此。投资者更青睐有产品上市且产生了不错收入和营收的企业。

“出海”方面，生物医药界确实遇到一些困境，但并不需要悲观，因为大方向是没错的；相信在未来的某个时间节点，不少会有乐观结果出现。我们依然可以看到，有企业有往海外资本市场靠拢的趋势。

最近反响较大的医疗反腐行动，就算现在没发生，未来在生物医药经济发展长河当中是一定会发生，只不过一时间业界看到短期影响似乎很大。特别是原创新药赛道，长期来看是利好，整治行动的初衷是规范销售渠道，将渠道变得更干净，更公平与高效。

寻求融资  如何戳中“痒点”

针对初创型企业，投资机构会从哪些方面做考量，这是寻求融资企业的必修课。

1.考虑目标企业走向 初创型企业未来是要IPO还是被并购？从一开始融资时就需要考虑。在2012-2016年间，基本上没哪家企业自己说将来会卖给别家，个个都要IPO。当前市场环境下，IPO难度加大，这也是投资机构做决策时很焦虑的，因为目前投资机构的退出路径相对单一，投资后只能盼着企业IPO，能不能像国外的创投案例那样，有过半比例能被并购？所以必须明确目标企业未来走向。

2.投资必须更聚焦 国内并购依然处于萌芽期，以往大药企要买另一家的产品非常容易，但由于前几年原创新药公司的估值太高，买不起了。对于产业投资资本来说，更直接的合作方式是投单一产品，与原研发企业产品开发联用或直接合作。投资整个研发公司、把整条管线都买下来风险太大。因此建议寻求融资的企业在后续产品管线规划时不要贪多，很多机构更希望聚焦企业优势产品，与企业主营业务、研发方向技术关联度不高的，投资机构不一定看得上，特别是在IPO收紧的情况下，资本要更多考虑退出路径，只盯着IPO肯定不行。做企业估值的时候，聚焦单一产品或技术会更直接、更快，价值更容易合理估算。

当前，企业或产品估值有一定的回调，在合理的估值范围内，大药企就会开始并购。如果自己的产品相对聚焦，又与大企业有合作，无疑也是给自己在IPO之外多留了一条出路。

3.把握商业化模式 是自己做商业化，还是寻求更多元的合作？此前，有Biotech选择自己建设商业化团队，既生产也销售，最后发现两边都没兼顾好。之后很多Biotech变聪明了，比如研发某个创新药，会选择与大药企合作销售。各环节各司其职的商业模式落地会更容易。建议企业在商业化方面，一定要更注重聚合效益。企业不要觉得自己的产品多么牛，机构追捧着，不需要考虑落地问题，这是不理智的。

4.选好落地方位 最近一些投资机构有意在武汉发起新基金。虽然武汉的产业相对于上海、深圳来说不那么出色，但医药产业集群效应明显，也孕育了一批不错的企业，值得重点关注。

5.做好合理估值 不要觉得在某个节点一定要往高估值走。前几年确实有不少高估值的好标的，但现在情况变了，高估值融不到资，要首先保证活下去。企业对自己的估值一定要做好理性判断，让未来融资可持续。

商业化变现力更受关注

投资机构主要看两端——把药做出来和把产品卖出去。两端都很重要，把产品销售出去一端这几年显得更重要。

前几年，做Fast Follow的药物成功率很高，机构投一些进口替代的产品或企业都是好选择。这几年，原始创新是机构更看中的。值得关注的是，产品上市后，商业化变现异常重要。资本市场上钱变少的时候，企业必须自己有能力“造血”。二级市场上，投资者需要挣钱，企业要有盈利模式，商业化一定得做好。

编辑：刘莉 

首发于《医药经济报》总第4531期